大配资 Rivian: 亏损窟窿捅大, 又到了 “至暗时刻”?

1）二季度业绩再次跌入谷底，毛利率大幅边际恶化：从本季度毛利率表现来看，Rivian 再次陷入了深亏模式，虽然说由于 Rivian 二季度产量受关税带来的对供应链的负面影响，叠加监管积分的退坡，市场本来就对 Rivian 这份财报期待值不高，二季度毛利率又再次转负在市场预期之内，但此次实际报表端毛利率比市场预期还要差。

本季度整体毛利率又环比暴跌 32 个百分点至负 16%，大幅低于市场预期-2.2%，而海豚君认为这次大幅下滑的毛利率主要是由汽车业务的毛利率暴跌带来的。

2）卖车毛利率暴跌：本季度报表端的汽车毛利率从上季度 10% 环比暴跌 46 个百分点至本季度-36%，而如果按照剔除碳积分和存货减值等一次性影响看真实的卖车业务毛利率，本季度该毛利率表现也不容乐观，从二季度-14.8% 环比下滑至 19 个百分点之本季度-33.4%。

而造成这个亏损的根本原因仍然还是由于 1）二季度产量大幅下滑导致的单车摊折成本的大幅上升；2）碳积分在本季度基本无收入确认，这部分业务基本是纯毛利业务，对二季度毛利率无任何正向贡献；3）关税因素导致采购成本的上行，同时本季度还有存货减值的确认。

3）净利和经调整后 EBITDA 表现也大幅恶化：在 bottom line 净利润方面，本季度的净利润又环比下行 5.7 亿至-11.2 亿，比市场预计的净利还要多亏 2.4 亿，这也导致了 Adjusted EBITDA（近似等于现金消耗速度）-6.7 亿，比市场预计的多亏了 1.7 亿。

而造成这个亏损的根本原因仍然还是由于卖车毛利率本季度再次大幅下滑带来的，最后整体毛利-2 亿，比市场预期低 1.7 亿，背后反应的仍然 Rivian 这种美国的卖车新势力，受到特朗普上台后内政 + 关税影响的共同的负面冲击带来的。

4）继续下调的 Adjusted EBITDA 指引，下半年基本面仍处于逆风趋势：对于 Rivian 来说，2025 年本来就是艰难且缺少股价向上催化剂的一年，而本次这波关税冲击 + 特朗普内政对新能源汽车的补贴退坡无疑是继续雪上加霜。

而管理层虽然仍然保持全年的交付量指引为 4-4.6 万辆（海豚君认为该目前完成的压力大，可能后续面临继续下调的风险），和资本开支指引不变，但在 Adjusted EBITDA 指标上，相比上季度指引继续下调 3 亿美元至-20 亿到-22.5 亿区间，背后也反映着下半年基本面的逆风趋势。

海豚君整体观点：

整体来看，Rivian 本季度业绩又跌入了谷底时刻，而从此次业绩本身来看，Rivian 其实是受到这波受到特朗普上台后对于新能源汽车支持力度退坡 + 关税战负面影响下的典型的 “受害者”，尤其是对于 Rivian 这种体量较小的美国新势力，冲击影响会更大。

因为这次 Rivian 二季度产量受关税带来的对供应链的负面影响，叠加监管积分的退坡，市场本来就对 Rivian 这份财报期待值不高，所以二季度财报差早有预料，但此次财报表现比市场预期的还要差。

虽然收入端本次略超预期，主要由于大众合资公司的托底，带来的对软件业务的贡献，但在最关键的汽车业务上，Rivian 再次大幅边际恶化。

本季度整体毛利率又环比暴跌 32 个百分点至-16%，而在 bottom line 净利润方面，本季度的净利润又环比下行 5.7 亿至-11.2 亿，比市场预计的净利还要多亏 2.4 亿，这也导致了经调整性 EBITDA（近似等于现金消耗速度）也比市场预计的多亏了 1.7 亿。

回顾一下，之前 Rivian 这只股票的故事线仅仅围绕着 “降本” 带动的毛利率边际改善，以及低价版车型 R2 车型在 2026 年推出带来的高增速预期所进行，所以前两个季度报表端毛利率转正给了市场一定的信心。但从本季度毛利率和净利率表现来看，Rivian 再次陷入了深亏模式。

海豚君认为，造成本季度毛利率表现不及预期的主要影响因素可以总结为：

① 特朗普内政对新能源汽车补贴支持退坡：对于碳监管积分的退坡，Rivian 也指引该下半年无监管积分确认，而这部分业务由于是纯毛利业务，所以对本季度毛利率拖累大。

② 关税贸易影响负面拖累：关税影响造成的供应链中断（产量环比暴跌 59% 至本季度仅 6000 辆）造成的单车固定摊折成本的上行，以及关税影响对于采购成本的上行带来的（对关键的电池，以及电机原材料稀土进口来自中国）；而管理层也指引关税不确定性带来的影响会基本全额反映在下半年，预计每辆车成本净增加几千美元。

而展望 2025 年下半年，Rivian 在整体基本面上仍然处于逆风趋势，面临销量目标达成的压力大，而毛利率预计表现也不容乐观：

① IRA 补贴即将退坡，但 Rivian 尚未准备充足的库存量应对退坡前的抢购：

美国的大美丽法案中，对原本适用于美国电动车的 IRA 7500 美元补贴于 2025.9.30（三季度末）全部终止，而补贴退坡预计对 Rivian 的需求端有很大的负面影响。

但 Rivian 仍然维持了 4-4.6 万的交付量预期，意味着下半年需要完成的销量目标在 2 万-2.7 万辆（平均季销在 1 万-1.3 万），考虑到四季度需求端会受到 IRA 补贴退坡的负面影响很大，所以完成全年销量的关键冲刺阶段和窗口期其实是在三季度（补贴退坡前的抢定）。

但 Rivian 三季度还要继续对 Normal 工厂进行停产三周，为 R2 推出做准备，可能无法生产足够的车辆去满足窗口期的抢订，所以海豚君预计今年销量目标完成压力会非常巨大，销量指引进一步下调的可能性大。

② 监管积分收入的大幅下滑：

和特斯拉一样，Rivian 也指引了下半年收入端无监管积分贡献，而监管积分下滑的影响对于 Rivian 这种本身收入体量就少，还处于深亏中的美国新势力的毛利率端负面影响更为严重。

③ 关税的负面影响仍然存在，卖车毛利率表现仍然不容乐观：

管理层指引关税不确定性带来的影响会基本全额反映在下半年，预计每辆车成本净增加几千美元。而下半年低价 EDV 的交付量占比提升，也会拉低整体的卖车单价，同时叠加继续停产影响，单车固定摊折成本杠杆效应很难释放，卖车毛利率表现仍然不容乐观

而在指引方面，Rivian 虽然对 2025 年全年销量指引和资本开支指引和上季度保持持平，但在 Adjusted EBITDA 方面（近似看成现金流消耗速度），相比上季度指引继续下调 3 亿美元至-20 亿到-22.5 亿区间，背后也反映着下半年基本面的逆风趋势。

但好在，R2 故事线仍然还在继续进展中，也是目前基本面还在处于逆风趋势时，支撑 Rivian 这只股票目前最大的希望，目前 Rivian 在手现金流 75 亿美元（环比增幅仍然主要是收到大众 10 亿美元股权投资托底），按照今年约 23 亿的真实现金流消耗速度估算，Rivian 在手现金流还能支撑到 2-3 年，能支撑到明年 R2 的低价车的生产，所以目前 Rivian 在 R2 故事线不破时还算一只安全的标的，短期没有破产风险。

但从目前 Rivian 的估值来看，2025 年 P/S 倍数接近 3 倍，虽然海豚君理解这样的估值仍然主要由明年的廉价车型 R2 生产，带来的对于增速的高预期支撑。但由于今年下半年 Rivian 的基本面不容乐观（销量目标下滑可能性大，毛利率也预计继续承压），缺少向上的催化剂，海豚君认为这样的估值仍然过高，预计此次财报后会带来回调。

具体来看：

一. “特斯拉杀手” 再次跌入谷底时刻

1. 毛利率再次暴跌

从本季度毛利率表现来看，Rivian 再次陷入了深亏模式，虽然说由于 Rivian 二季度产量受关税带来的对供应链的负面影响，叠加监管积分的退坡，市场本来就对 Rivian 这份财报期待值不高，二季度毛利率又再次转负在市场预期之内，但此次实际报表端毛利率比市场预期还要差。

本季度整体毛利率又环比暴跌 32 个百分点至负 16%，大幅低于市场预期-2.2%，而海豚君认为这次大幅下滑的毛利率主要是由汽车业务的毛利率暴跌带来的：

① 汽车毛利率暴跌：本季度报表端的汽车毛利率从上季度 10% 环比暴跌 46 个百分点至本季度-36%，而由于本季度碳积分基本无收入确认（基本是纯毛利业务），对二季度毛利率无任何正向贡献，再加上本季度还有存货减值的确认（0.25 亿）, 拖累了卖车毛利率。

而如果按照剔除碳积分和存货减值等一次性影响看真实的卖车业务毛利率，本季度该毛利率表现也不容乐观，从二季度-14.8% 环比下滑至 19 个百分点之本季度-33.4%。

② 软件业务毛利率表现仍然不错，没能挽回汽车业务暴跌的负面拖累：本季度软件业务收入和毛利率表现都不错，软件业务毛利率 34.3%，环比上季度 35.8% 略下滑 1.5 个百分点，但仍然没能挽回汽车业务毛利率暴跌的负面拖累。

而参考 Rivian 和大众合作前软件业务都还是处于毛亏状态，本季度 30%+ 的软件业务毛利率仍然主要还是由大众合作对软件和服务业务的贡献带来（其中一半来自与大众的软件合资企业带来）。

2. 真实汽车毛利率被单车成本大幅上行拖累

看 Rivian 的真实汽车业务毛利率其实相对比较复杂，尤其是还存在各种会计调整的存在（存货的 LCNRV 减值冲回，一次性成本因素等影响），而本季度碳积分收入基本无确认，也是造成本季度毛利率环比暴跌的主要运营之一，Rivian 也预计 2025 年下半年也无碳积分收入的确认。

从本季度真实卖车业务毛利率来看（剔除碳积分和存货减值等一次性影响）本季度真实汽车业务毛利率表现也不容乐观，从二季度-15% 环比下滑至 19 个百分点之本季度-33.4%。

海豚君认为，造成本季度毛利率表现不及预期的主要影响因素可以总结为：

① 特朗普内政对于碳监管积分的退坡；

② 关税影响造成的供应链中断（产量大幅下滑）造成的单车固定摊折成本的上行，以及对于采购成本的上行带来的；

由此看出特朗普上台后无论是对新能源车的整体补贴退坡，还是对外打响的关税战，对美国这种本来体量就小的新势力而言，负面冲击仍然巨大。

从单车经济具体来看：

1）单车收入：车型结构影响略有下滑

本季度单车收入环比下滑 0.2 万美元至 8.7 万美元，基本由车型结构的变动导致的，Rivian 二季度暂无降价行为。

2）单车成本：单车成本大幅上行 1.4 万美元！是卖车毛利率暴跌的主因

a. 单车摊折成本大幅上行：

本季度单车摊折成本环比上行 0.9 万美元至 1.7 万美元，主要由于本季度的产量大幅下滑，使单车固定的摊折成本上行（本季度产量仍然由于供应链因素影响，产量环比暴跌 59% 至本季度仅 6000 辆）。

b. 单车可变成本同样也在环比上行 0.6 万美元：

本季度单车可变成本环比上行 0.6 万美元至 9.9 万美元，可能主要由于电池和电机方面受到关税战带来的负面影响：

电池：虽然 Rivian 电动车全部都是在美国生产，但是在最关键的部件电池是向中国国轩（LFP 电池）和韩国三星采购的，而高关税会增加 Rivian 的采购成本。

电机：同时在电机的原材料稀土方面，同样也受到中美关税贸易下对稀土的出口进行了限制，虽然 Rivian 准备研发无重稀土电机，减少对稀土的依赖，但研发仍然需要时间，可能导致短期的成本上升和供应链短缺问题。

c. 单车毛利环比继续下滑 1.6 万美元

本季度单车毛利环比下滑 1.6 万美元至-3 万美元，本季度真实汽车业务毛利率表现也不容乐观，从二季度-15% 环比下滑至 19 个百分点之本季度-33.4%。

3. 整体收入略超预期，由大众合作带来的软件收入

从整体收入来看，二季度整体收入 13 亿美元，市场预期在 12.8 亿美元，整体表现略超预期，主要仍然由于软件和服务业务表现不错带来。

本季度卖车收入（包括碳积分）收入 9.3 亿，基本和一季度环比持平，但同比下滑了 14%，而本季度由于无碳积分收入确认，卖车收入整体表现平平。

但本季度软件和服务业务收入 3.8 亿，环比一季度 3.2 亿继续增长了 0.6 亿，主要由于 Rivian 与与大众集团成立的合资企业贡献了约 2 亿收入，而据 Rivian 展望，2025 年软件和服务业务收入能贡献超 10 亿美元，仍然主要由大众合作托底带来，而软件业务相比于还在处于深亏中的卖车业务毛利率仍然很高（30%+），在下半年卖车基本面承压时能形成一定的缓冲。